? ? ? ?“當市場逐漸機構化、散戶量被壓縮后，剩下（的量化）將不再跟散戶做對手盤，而是用基本面量化的方法，把投資做得更有效率性，更長線?！痹S仲翔認為，未來國內市場一定會向機構化發展，市場參與者都希望在市場中由長期資金、專業機構負責定價，做資產配置的工作，逐漸機構化，逐漸理性化，這是看得到的發展方向。

? ? ? ?許仲翔是全球金融界頂級量化管理人，其創始或聯合發明的量化投資策略在全球管理的資產規模超過千億美元。同時，他也是美國知名量化投資公司Research Affiliates（RA）的共同創辦人。

? ? ? ?2021年9月，銳聯戰略入股的上海銳聯景淳投資管理有限公司完成外資私募證券投資基金管理人備案登記，成為繼貝萊德、富達、橋水、野村等之后，又一家外資資管機構。但早在2009年，銳聯已將基本面量化策略引入中國A股市場，與中證指數、深交所和上交所開展合作。目前，通過銳聯基本面量化策略管理的A股資產已超過100億元。

以下是澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者與許仲翔的對話內容節選（略有編輯）：

澎湃新聞：你認為國內的量化市場，與國外的不同是什么？

許仲翔：在美國，量化大約只占市場的30%，并且主要是屬于基本面量化，可能一年換手率是30%。高頻量化是非常小眾的，這是因為美國散戶少，高頻量化的收入都是和散戶做對手盤賺來的，在歐美，基本上除了機構老板的自營盤以外，沒有足夠的散戶交易量去支撐高頻交易。

在國內則相反，基本面量化很少，大多是高頻量化，可能換手率是一年200多倍。因為散戶交易量大，高頻交易跟他們做對手盤很好賺錢，很穩定，所以過去這兩年賺得很多。

當市場逐漸機構化、散戶量被壓縮后，剩下（的量化）將不再跟散戶做對手盤，而是用基本面量化的方法，把投資做得更有效率性，更長線。

澎湃新聞：為何最近兩年量化的市場規模增長得很快？

許仲翔：回國做量化的有兩撥人。最早一批回來國內的，可能是做基本面量化的，回國后早期都在公募基金做指數增強，只是有點早，那個時候投資人連指數是什么都不知道，說指數增強，大家真的不知道你在講什么。

第二批回國的，很多是從海外的做市商回來的。他們發現在美國做市商賺的是蠅頭小利，而在國內有這么多散戶做對手盤，這一撥人回來很多做高頻量化的。他們來到國內，發現這么一個肥沃的土壤，就把高頻做起來了，也訓練了很多國內的人才。

為什么從去年開始國內的量化市場突然增長起來？因為高頻量化需要兩個東西：一是底層的指數，二是散戶交易量。最核心的兩個要素要是不存在，做高頻量化根本做不出業績。所以2018年的時候，沒什么人提量化指數增強這一類。

2019年、2020年都是牛市，市場好，底層指數好，散戶交易量增加，所以量化就快速發展了，它跟市場的表現是相輔相成的，一步一步這樣上去了。

澎湃新聞：在這股熱潮之后，銳聯感覺募資方面這兩年有什么變化嗎？

許仲翔：從我們角度來講，現階段募資反而是有一些挑戰的事情。因為投資者更關心高回報高收益，喜歡指數增強。

但對我們來說，不能積累的事情不是一個發展的路徑，所以我們可能不會是那種短期排在最前幾名的管理人，因為我們不會為了去博排名而改變我們這個產品的底層邏輯。但是我們會持續挖掘更多因為中國經濟長期增長所帶來的阿爾法，給客戶帶來更好的收益。

澎湃新聞：你覺得短期內這個情況是比較難改變的？

許仲翔：投資變得理性，資產配置概念慢慢形成，這在海外也都是一個漫長的過程，中國現在剛起步。但作為管理人來說，我們不可能等到都非常理性的時候，才進來投資，一定要參與過程，要貢獻，去幫助市場走向一個健全、理性的路徑，后面才能嘗到你應該嘗到的甜蜜果實。

澎湃新聞：在國內，未來量化機構可能會取代主動管理型機構，成為市場最高占比的主體嗎？

許仲翔：其實所有的公司都非常不一樣的，可以長期積累經驗和智慧的東西才能夠做得到永續發展。任何一個公司，如果它是明星型的，那生命周期都很短，像以前投資公司如果靠一個明星管理人，這個人離職了可能公司發展就出現很大的變化，因為這個東西不能積累。

真的能夠長期積累的是一個制度，量化制度告訴你怎么樣通過數據科學方法，整個資產配置組合能最大限度保持此前的投資邏輯，能更有幾率實現最初的投資回報預期。

澎湃新聞：圍繞量化策略的監管，會主要側重在哪些方面？

許仲翔：量化的市場需要監管，其中可能重點要關注的是高頻交易。

高頻交易主要是程序化交易模型，捕捉金融市場各種定價錯誤機會，通過快速搶單等方式獲取相應的價差獲利機會，這類高頻量化策略單筆交易額度未必很大，但頻率極高，每次盈利未必很高，但通過頻繁交易“積少成多”，最終能創造較高的年化收益。

高頻量化策略之所以能迅猛發展，很大程度得益于散戶交易活躍，使這些機構能更多地抓住市場錯誤定價狀況獲取利潤，有可能給股票市場帶來突發性的流動性風險，從這個角度來說，這類高頻量化交易或面臨更嚴的監管壓力。

澎湃新聞：外資機構在境內發行私募產品，多少都會面臨水土不服等問題，你怎么看待？

許仲翔：外資進來中國水土不服是肯定會有一點的，這都是必要的過程。

我們是2009年進入中國，早期是通過授權、和機構合作的方式在中國落地，所以給我們一個機會在中國發展我們的團隊。到2012年之后，我們開始找到方向，找到節奏，相對在國內扎根的比較久，這是我們相對其他機構的一個優勢。

另外，有部分外資拿它在海外的模型來套中國，容易出現不適應的狀況，國內看到一些外資產品的績效不是很好，是這個原因。對此，銳聯一方面對多元化策略模型引入大量新因子進行本土化調整，使其更好地適應A股環境；一方面引入合理的收費機制，即不對市場Beta的收益進行收費，只對超額收益阿爾法部分合理計提業績報酬，促使整個產品投資團隊更關注投資人的費后收益。

還有一個原因是因為我們國內比較不同產品時有點簡單粗暴，打個比方，把跑一百米的和跑馬拉松的放在一起比較，這其實反映了我們對底層數據的不理解，而不是說大家很有能力篩選管理人，很有能力評估外資做得如何。外資為什么會相對比較穩定、不激進，是因為他們只是將其中一部分資產配置到中國，要長期參與中國，短期博弈不符合外資的投資風格。

澎湃新聞：你覺得A股市場會吸引越來越多海外長線資金嗎？

許仲翔：可能未來會有一個爆發的階段，也會給A股市場的參與者結構帶來變化。

如果往后看10年，我們一定會往機構化的方向發展。正規的金融市場要往機構化的方向發展，市場會越來越健全，因為我們大家也都需要市場健全，而不是散戶定價。市場參與者都希望在市場中由長期資金、專業機構負責定價，做資產配置的工作，逐漸機構化，逐漸理性化，這是看得到的發展方向。

外資的管理模式對于公司的長期發展是有優勢的，你看美國最大的基金公司，做得這么大，是因為長期在資本市場競爭，優勝劣汰，活下來的資管公司就是長這個樣子的。

澎湃新聞：目前銳聯在境內發行的私募產品將采取哪些量化策略？

許仲翔：在國內主要會去推廣我們的多元資產/多策略的投資方法，比如基于統一的投資邏輯框架，在二級市場全范圍內構建股票多頭、CTA、股票中性、宏觀/資產輪動、股指期貨多空套利等多個子策略，實現能穿越牛熊的穩健投資回報。

因為單一策略存在著某些局限性，難以實現“高收益、低風險”的理想狀況，比如很多投資人喜歡投資“高收益+低風險+大容量”的私募產品，單一策略很難實現這些投資偏好；其次，股票多頭策略盡管收益高，但也存在風險大特點，很多投資人未必會長期持有；最后，債券策略看似風險小，但收益不夠高，未必能滿足投資者的收益預期。

澎湃新聞：在多元化策略里，銳聯擅長的基本面量化策略扮演什么樣的角色？

許仲翔：基本面量化在多策略的投資產品里面，是在兩個層面上起作用。

第一個是在底層，可以拿這種基本面量化的方法來做多頭選股?？赡艽蠹冶容^熟悉的是市場上面的指數增強，很多指數增強用量化高頻來做，其實也可以用這種基本面量化來做，而且基本面量化比較關心底層公司的基本面到底好不好，是不是值得長期持有。借助這種基本面量化的方法，你可以用它來看商品期貨，看一下大類資產的輪動等。也就是說，底層的量化基本面的投資方法，其實可以用在很多不一樣的資產類別上面。

另外一個層面就是在比較高層面工作——配置層面。當有下面這些底層的資產，該怎么去把它打包在一起？怎么去做配置？基本面量化的方法可以拿來透過對下面底層工具的風險的評估，然后去做配置，把風險偏大的策略和資產權重調下來，把風險較小的策略比重調上去，這樣風險比較可控，任何一個策略不會在投資組合里面有過大的風險的影響。

澎湃新聞：能否介紹一下此次路演的具體進展？認購情況如何？你們的策略在國內的接受度高嗎？

許仲翔：銳聯景淳境內首款私募產品的募資額大概在2億元人民幣。這算是銳聯景淳第一次發行產品，我們不圖把量做大，現階段需要做很大量的投資者教育去推廣，讓投資者認識我們。

首先，國內大部分投資者對量化的認知還是非常初步的。盡管在近期的市場環境下，很多高頻量化突然業績做出來了，客戶現在開始理解量化，但僅僅知道量化高頻指數增強，其他的量化策略他可能還聽不大懂。尤其是一個比較穩健、比較波動小的底層工具，可以穿透熊牛的量化策略產品，客戶可能看不上。所以需要有一個投資者教育的過程。

第二，很多客戶去購買產品的其中一個因素是看過去一年的業績表現。為什么客戶長期投資都賠錢？因為過去的業績跟未來績效可能沒什么大的關系，這也是短期比較難去突破的。量化指數增強策略最近回撤很大其實是一個好事情，讓投資人開始思考應該做組合、做配置，最大限度化解市場劇烈波動的風險，博取穩健回報。

澎湃新聞：境內外的投資者對多元化策略的看法區別在哪里？

許仲翔：截然不同。我們多元化策略的產品在境外的峰值是做到700億美元，所以算是一個很龐大的基金?？赡苁袌錾厦鎯蓚€最知名的多元配置型產品，就是品浩（PIMCO）的全資產基金和橋水的全天候基金。為什么這些產品在海外受眾面這么廣？絕對不是因為收益，我們就是大幅跑贏通貨膨脹而已。國外的投資人更加理性，偏好一個風險比較低、慢慢去積累財富的產品。一款跑贏利率的產品，對他們來說收益就是相對好的。這是和國內投資人最大的一個差別。

澎湃新聞：相比境外，境內私募產品的量化策略做了哪些本土化調整？

許仲翔：從投資的角度一定要做本土化的調整。就像我們海外的多元配置產品大幅跑贏當地的利率，但進入中國以后，中國底層的利率基準都是比較高的，中國的收益紅利一定都要去抓到，所以投資一定要落地化、本土化，改進模型，提升收益，因為這些機會在中國是存在的。

事實上，2009年銳聯已將基本面量化策略引入中國A股市場，與中證指數、深交所和上交所開展積極合作，也積累了眾多因子本土化調整的經驗，有助于基本面量化策略與多元化策略更好地適應A股市場環境。比如：我們將財報因子納入境內首款私募產品的基本面量化策略因子池，可以通過財報因子找出哪些A股上市公司存在財報瑕疵，通過相應的套利投資策略獲取超額回報。此外，我們還新建了交易所因子，及時了解哪些上市公司存在異常經營行為，也可以采取套利投資策略獲取新的投資回報。

銳聯在A股市場推出的多元策略產品借鑒了海外成熟市場的經驗，同時結合A股市場的特色，通過組合投資實現穩定收益。該策略有四大優勢：第一，底層子策略之間相關性低，組合之后的收益曲線更平滑；第二，動態優化配置權重；第三，投資回報隨著持有周期的拉長顯著提升；第四，適應不同市場環境，在極端市場環境下表現尤其穩健。

澎湃新聞：會不會追求規模？

許仲翔：我們當然希望規?？梢月龃?，但是并不會追求所謂產品發行期的短期規模。在海外的產品規模峰值做到700億美元，也是逐漸積累的一個過程。我們并不是以規模為出發點去做生意，而是以價值為出發點。所有產品都有一個自己合理的規模，跟它自己的容量、換手率是相關的。當你把產品做好了，規模自然就會到達該有的規模。

澎湃新聞：在你看來，未來國內哪些量化策略可能會脫穎而出？銳聯的量化策略里，是否會融入境內某些獲得成功的量化策略經驗？

許仲翔：如果未來一年內市場表現不佳的話，股票多頭的量化策略一定會做得比較累。很難說哪些量化策略會脫穎而出，現在市場上常見的中證500指數增強策略已經非常擁擠了，接下來市場可能會往中證1000指數去。

我們不大喜歡跟風投資，比如某個量化策略獲得太多機構追捧，我們可能不會跟進。因為當眾多資本涌入同一個量化策略，就會造成交易擁擠，令量化策略捕捉超額回報的效率降低。

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