陳植 ?21世紀經濟報道?
2022-10-21?
? ? ? ? ?21世紀經濟報道記者??陳植??上海報道?近日，香港大型量化資管機構銳聯財智創辦人暨首席投資官許仲翔格外忙碌。上個月，上海銳聯景淳投資管理有限公司（下稱“銳聯景淳”）完成外資私募證券投資基金管理人備案登記，成為繼貝萊德、富達、橋水、野村等機構之后，又一家進入中國市場的外資資管機構。這段時間，許仲翔正在多個城市進行路演，開啟境內首款私募產品的募資?！颁J聯景淳境內首款私募產品的募資額大概在2億元人民幣?！彼邮?1世紀經濟報道記者獨家專訪時表示。相比銳聯財智在全球資產管理規模達到270億美元，境內首款私募產品僅2億元人民幣的募資額，顯得相對較少。但許仲翔認為，首款私募產品的落地，是銳聯進軍內地市場的良好開端?！拔覀兲貏e希望能找到志同道合的境內長期投資者，共同見證銳聯多元化策略，創造長期穩健的投資回報?！彼赋?。不積跬步，無以至千里。眾多歐美大型資管機構能管理數千億美元，都是一步步發展壯大的，之所以能成功，在于其投資策略逐步被市場接受，被越來越多投資機構認可。因此銳聯在中國內地市場的發展，也會采取穩步發展的策略?！坝袝r我也很害怕，大幅度擴大產品募資規模，反而會造成業績回落，影響投資者的信任。這對資管機構的長期穩健發展是不利的。
境內首款私募產品為何采取多元化策略？
歐美不同量化策略面臨差異化監管
外資量化策略如何克服水土不服？
? ? ? ?”他指出。值得注意的是，銳聯境內首發的私募產品，并沒有采取其單一工具型的基本面量化策略，而是多元化配置策略。
? ? ? ?許仲翔直言，這是根據新興市場金融環境所采取的投資策略?！坝捎谛屡d市場波動性較大，任何單一的投資策略都因底層資產（股票債券）的高波動性遭遇較大的收益波動挑戰，因此要在有效控制投資組合波動性情況下實現長期穩健回報，一個行之有效的方法就是采取高度分散化、多元化的子策略組合?！?/div>
? ? ? ? 事實上，一個風靡歐美市場的量化策略，要在新興市場成功落地，還需克服不少障礙與痛點：一是克服新興市場國家資本市場成立時間短、數據樣本少的弊端，避免量化投資策略陷入數據過度挖掘的局限；二是克服量化模型在中國市場的水土不服，要持續提升對量化投資模型與AI機器的數據學習能力，從而獲取市場中長期穩定的超額收益，拒絕業績曇花一現。
? ? ? ? 許仲翔向記者直言，銳聯財智針對上述痛點，一面對多元化策略模型引入大量新因子進行本土化調整，使其更好地適應A股環境；一面將引入新的收費機制，即不對市場給予的Beta收益進行收費，只對超額收益Alpha部分合理計提業績報酬，促使整個產品投資團隊更關注投資人的費后收益，與客戶利益高度綁定。
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? ? ?《21世紀》：?目前銳聯境內首款私募產品的募資路演進展如何？境內投資者對這款私募產品有哪些期望？
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? ? ? ?許仲翔：我們已在境內多個城市進行了募資路演，發現境內高凈值投資者與機構投資者對量化投資策略相當青睞。很多投資者希望我們能從宏觀經濟洞察出發，對未來經濟發展趨勢有精準把握，抓住未來的投資風口實現高回報。
? ? ? ?我們會和境內投資者分享自己的投資經驗。2002年起，我及核心團隊在品浩（PIMCO）擔任多資產配置基金共同管理人，協助PIMCO管理全資產配置AAF策略（峰值約700億美元）與全球宏觀PARS策略（峰值約110億美元），期間我和基金管理團隊經歷了多次全球金融市場劇烈動蕩，包括2008年次貸危機、2020年初疫情爆發美國金融市場流動性風險等。最終我們發現，PIMCO全資產策略之所以能實現相對穩健的回報，主要得益于通過股票策略、商品及另類策略、債券策略的不同組合與分散投資，成功規避了全球金融風暴沖擊。
? ? ? ?我因此得到一個重要的投資感悟——做再多的投資研究，也未必能化解所有的市場風險。因此一個能持續創造穩健收益的投資策略，不是重倉持有單一策略，而是通過多元化策略實現資產配置的高度分散，最終在金融市場瞬息萬變的波動里獲取相對穩健的回報。
? ? ? ?PIMCO的多資產配置策略，與橋水基金的全天候投資策略相當類似，即投資眾多不同類別的資產同時，尋找不同類別資產之間的低相關性，從而最大限度化解市場劇烈波動風險博取穩健回報。
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? ? ? 《21世紀》：這次銳聯境內首款私募產品采用多元化配置策略，而不是單一工具型的基本面量化策略，這是為何？
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? ? ? ? 許仲翔：靠單一策略要長期戰勝市場，是非常困難的事。A股市場投資同樣如此。我們做過一項研究，A股市場其實波動性相當大，很多股票股價的每年波動幅度在30%-50%，這意味著即便采取極其先進的投資策略，由于底層資產（A股股票）存在30%-50%的波動性，任何單一投資策略都難免要承受極高的波動性。
? ? ? ? 銳聯的應對方法，就是通過多元化策略，比如基于統一的投資邏輯框架，在二級市場全范圍內構建股票多頭、CTA、股票中性、宏觀/資產輪動、股指期貨多空套利等多個子策略，實現能穿越牛熊的穩健投資回報。
? ? ? ? 此外，歐美投資市場的發展經歷顯示，單一策略存在著某些局限性，難以實現“高收益、低風險”的理想狀況，比如很多投資人喜歡投資“高收益+低風險+大容量”的私募產品，單一策略很難實現這些投資偏好；其次，股票多頭策略盡管收益高，但也存在風險大特點，很多投資人未必會長期持有；最后，債券策略看似風險小，但收益不夠高，未必能滿足投資者的收益預期。
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? ? ? 《21世紀》：銳聯擅長的基本面量化策略，會在多元化策略里扮演怎么樣的角色？
? ? ? ? 許仲翔：基本面量化策略在我們的多元化策略私募產品里，扮演著重要的角色。
? ? ? ? 基本面量化策略主要通過引入因子信號對選股和權重安排進行優化，既結合被動投資的系統規則化交易，又能通過因子選擇提煉主動型投資能力，實現跑贏業績基準的超額收益。
? ? ? ?舉個例子，通過基本面量化策略的大數據分析因子，我們可以準確評估A股市場交易情緒變化，若市場交易情緒過于樂觀，導致很多股票價格高估，我們就要考慮及時控制風險；反之若市場交易情緒過于悲觀令很多股票被錯殺，我們就會大膽抄底。
? ? ? ?目前，在我們多元化策略的各個子策略里，基本面量化策略都會得到充分應用。比如這次境內首發私募產品的股票配置策略架構，就是通過量化基本面選股方式，借助多個因子維度篩選優質股票，結合不同子策略投資模型，通過相對集中持股的方式構建合適的投資組合。
? ? ? ? 再舉個例子，投資選股是個決策流程，基本面量化策略其實是將這個決策流程，轉變成更加科學化、系統化的方法論。比如決策流程的第一個維度，是找到關鍵決策因素，我們通過科學的方法找到180個左右影響股價的關鍵因子，并歸納為3大類：一是與公司基本面密切相關的，便于找到基本面優秀的企業；二是通過公司內部員工的行為，便于推斷這家公司是否屬于好企業；三是通過市場交易者的行為，擇其善者而從之，最終遴選出一籃子優質企業股票納入不同策略的投資組合，在最大分散市場波動風險同時創造穩健的回報。
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? ? ? ?《21世紀》：目前，銳聯的基本面量化策略吸引全球逾1500億美元資金跟隨投資，包括很多養老基金與大學基金，能否說明一下基本面量化策略到底有哪些獨特價值，吸引投資者青睞？
? ? ? ? 許仲翔：我個人覺得，很多國際養老基金與大學基金之所以看中基本面量化策略，主要基于四點考量，一是通過配置相關性較低的不同子策略打造新的投資組合，最終實現相對穩健平滑的長期投資收益曲線；二是基于量化模型與大數據分析，可以根據市場變化進行資產組合動態優化配置，令整個資產配置不再基于未來收益，而是各個子策略的風險貢獻，實現更高的風險平價效應；三是投資回報會隨著持有周期拉長而顯著提升；四是整個資產配置能適應不同市場環境，尤其在極端風險事件發生時仍能保持穩健。
? ? ? ? 通俗而言，基本面量化投資策略令他們的交易策略、資產配置調整變得更有“紀律性”，不會受到基金經理主觀判斷與交易情緒影響，投資決策變得更加科學，收益的穩定性與可見性更高。
? ? ? ? 此外，量化策略還有一個優勢，即便基金管理人離職或替換，但量化策略不會隨基金管理人變更而大幅變化，整個資產配置組合能最大限度保持此前的投資邏輯，更有幾率實現最初的投資回報預期。
? ? ? ?《21世紀》：但我們也注意到，隨著量化策略的日益普及，它對全球股市異常大幅波動的沖擊越來越大，目前歐美金融監管部門是如何對量化策略進行監管的？
? ? ? ? ?許仲翔：隨著量化策略在歐美金融市場日益普及，近年一些歐美國家金融監管部門也開始加強對量化策略的監管。
? ? ? ? ?目前，有些國家金融監管部門將量化策略分成兩大類，一是高頻量化，二是低頻量化。
? ? ? ? ?前者主要是程序化交易模型，捕捉金融市場各種定價錯誤機會，通過快速搶單等方式獲取相應的價差獲利機會，這類高頻量化策略單筆交易額度未必很大，但頻率極高，每次盈利未必很高，但通過頻繁交易“積少成多”，最終能創造較高的年化收益。
? ? ? ? 不過，不少歐美國家金融監管部門認為這類高頻量化交易屬于“噪音型投資行為”，因為他們不去分析公司基本面與長期投資價值，更多抓住市場錯誤定價狀況獲取利潤，反而給股票市場帶來突發性的流動性風險，此前美股有幾次下跌熔斷，就是因為高頻量化投資機構系統出錯（無序拋售）或突然爆倉（引發集體止損拋售）所致。因此這類高頻量化交易或面臨更嚴的監管壓力。
? ? ? ? 后者則主要通過大數據分析等量化策略，尋找有成長潛力的上市公司進行長期配置，交易頻率相對較低，基本面量化已成為低頻量化的主要形式，也是目前歐美市場主流的量化策略，不少歐美金融監管部門認為這屬于價值投資的一種新形式，目前低頻量化策略面臨的監管壓力似乎更低。
? ? ? ? 其實，高頻量化策略之所以能迅猛發展，很大程度得益于散戶交易活躍，令錯誤定價狀況增多，讓他們有了充分的用武之地。但在歐美股票市場，隨著機構投資者蓬勃發展，市場交易效率持續走高，錯誤定價的出現幾率日益減少，越來越多大型資管機構正轉而采取低頻量化策略，更側重通過基本面量化策略尋找優質上市公司長期配置，獲取更穩健的回報。
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? ? ? 《21世紀》：銳聯的多元化策略會不會只專注低頻量化策略，盡可能避免高頻量化策略？很多外資資管機構在境內發行的私募產品，都面臨投資模型水土不服等問題，銳聯將如何解決？
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? ? ? ? 許仲翔：銳聯在境內首發的多元化策略產品，是低頻量化與高頻量化結合。以基本面量化策略構筑的多元化策略投資組合作為產品底倉，主要創造相對低的波動性與穩健投資回報；此外我們也會和已在A股市場成功運行的某些高頻量化交易策略團隊合作，作為創造超額回報的一個抓手。但低頻量化與高頻量化如何搭配，我們將根據境內金融市場各類資產波動變化而動態調整。
? ? ? ? 針對投資模型如何克服水土不服問題，我們對基本面量化策略的有些因子做了調整，比如引入很多已在歐美市場失效、但在境內A股市場或許依然能產生效果的因子，并創設了很多與本地市場有關的新因子。
? ? ? ? 舉個例子，由于歐美上市公司的信息披露相當完善規范，很多歐美資管機構已不再將財報因子納入量化策略投資模型，但我們這次可能會把它加入境內首款私募產品的基本面量化策略因子池。因為有些A股上市公司財報信息披露還需持續完善，我們可以通過財報因子找出哪些上市公司存在財報瑕疵，通過相應的套利投資策略獲取超額回報。此外，我們還新建了交易所因子，我們發現境內證券交易所相當盡責，一旦上市公司出現異常經營行為就會發函詢問，這在歐美證券交易所是很少看到的，通過交易所因子，我們就能及時了解哪些上市公司存在異常經營行為，也可以采取套利投資策略獲取新的投資回報。
? ? ? ?事實上，2009年銳聯已將基本面量化策略引入中國A股市場，與中證指數、深交所和上交所開展積極合作，也積累了眾多因子本土化調整的經驗，有助于基本面量化策略與多元化策略更好地適應A股市場環境。
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? ? ? 《21世紀》：隨著A股風格不斷切換與投資熱點不斷凸顯，你認為國內哪些量化策略最終將脫穎而出？未來銳聯境內私募產品會不會將這些脫穎而出的量化策略納入投資模型？
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? ? ? ?許仲翔：坦白說，我也不知道哪些量化策略會脫穎而出。但一個不爭的事實是，A股市場的風格多變，將造成投資者挑選產品“難擇時”。具體而言，任何單一策略的業績表現有起有落，很難出現常勝將軍，這令投資者通過精選產品進行擇時交易，變得相當困難。
? ? ? ?某種程度而言，這是我們境內首款私募產品采取多元化策略的主要原因之一。只有做到均衡、多元化、分散化的資產配置，才能在風格多變的股票市場獲取相對穩健的投資回報。
? ? ? ? 此外，我們不大喜歡跟風投資，比如某個量化策略獲得太多機構追捧，我們可能不會跟進。因為當眾多資本涌入同一個量化策略，就會造成交易擁擠，令量化策略捕捉超額回報的效率降低。
? ? ? ? 其實，外資量化資管機構的量化策略要在A股市場脫穎而出，需要具備六大能力，一是能通過本地化研究貢獻差異化超額收益，二是能充分運用機器學習模型持續提升因子信息效率，三是擅于將海外市場的豐富投資經驗成功運用在中國市場；四是超額收益普適且顯著；五是機構定制化服務能力強；六是業績不輸其他量化策略，收益差異化明顯。
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21世紀經濟報道（作者：陳植 編輯：馬春園）
